[摘要] 中国房地产市场正在崩溃吗？借贷问题是有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
中国房地产市场正在崩溃吗？借贷问题是有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
面对欧洲主权债务危机和美国经济的疲弱复苏，或许投资者应能从中国经济的坚挺表现中得到一些安慰。但是让我们惊讶的是，许多投资者对中国的情况反而极度担忧。我们不得不每天地对各种关于中国经济即将崩溃的争论予以反驳。以下是几乎所有人都会问到的一系列关于中国问题，我们将答案述于报告正文。
房地产市场正在崩溃吗？
房地产仍是中国争议的话题。近期，房地产销售趋弱，一些城市的房价也开始下跌。房地产市场正崩溃吗？
我们不敢苟同。我们认为房地产市场的疲弱主要由政府的紧缩政策所致，包括限购令(起初在一线城市，后来扩展到二线甚至一些三线城市)、较高的房贷首付要求以及限价措施。
事实上，在实施了一年多的紧缩政策后，房地产销售和价格依然如此坚挺，这已出乎我们的意料——我们原来预计2011年销售和价格会下跌10%。随着政府继续实施当前的房地产紧缩政策，我们预计未来数月里房地产销售将会下跌、价格也是可能最终开始下降。
疲弱的销售和年初迄今活跃的新开工是否令市场积累了大量库存？我们认为，库存只是温和增长，而担忧被夸大了：(i)大多数中国房地产都是以“预售”的形式销售，即房屋在售出1-2年后才竣工并交付。
若我们将竣工面积和销售面积进行比对，库存的积累则可能不再那么令人担忧；(ii)近期强劲的房屋新开工数据包含了加速的保障房开工，而保障房大多是不作出售的，因此应不会对开发商构成实际的库存压力；(iii)更疲弱的销售很可能将最终导致新开工项目减少(这在9月份已有所体现)。
购房者是否会拒绝入场？如果开发商像政府所期望的、试图通过降价以去库存，那么在通胀下行、前景疲弱的背景下，购房者是否还会入市？消费者心理向来不易预测，但我们认为购房者不太可停止买房，因为(i)在没有实施限购令的城市中，房地产销售仍保持强劲；(ii)居民负债水平很低，以居住和投资为目的的房屋需求仍然强劲；(iii)长期房价的正预期仍存在、而改变需要时间；(iv)令家庭偏好于将房产作为资产的一些因素在未来几年不太可能改变，包括低利率、高储蓄以及无需缴纳房产税。
因此，虽然我们预计随着政府继续实施紧缩政策，高端、商品房市场将会趋弱，但我们认为房地产市场并不会崩溃。
同时，我们认为保障房将在未来12-15个月里支撑整体房地产建设活动。政府为2011和2012年制订了每年新开工1000万套的宏伟目标，然而地方政府一直缺乏动力和资金。
在中央政府施加的巨大压力下，保障房新开工在过去4个月里大幅加速。我们认为保障房新开工情况可能是被夸大了，因为对相关建筑材料的实际需求并非如新开工数据显示的那样强劲。不过，就如国务院于9月末发布的相关措施所显示的，政府决心通过各种可能的办法推动保障房项目的融资和建设活动。我们认为，这将成为任何财政和信贷宽松政策首要的支持目标。
在评估保障房对整体房地产行业或经济的重要性时，我们应当关注总体建设面积而非房地产投资总额。因为后者是一个名义数量并且包含了土地交易价值，而保障房的土地往往是免费或者低价提供的。
从建设面积来看，我们曾预计今年整体房地产建设面积将增长5-10%左右，但目前为止这个数据强于我们的预期。对2012年，由于至少60%的“已开工”保障房项目将有望在明年继续建设，另外还有1000万套(或者说5亿平方米)新开工保障房，我们认为整体房地产建设活动仍然会有较低的个位数增长。
若房价下跌30%，中国的投资和实体经济将会受到什么影响？这是一个我们常常被问到的问题。答案十分简单：我们认为固定投资和实体经济将会发生硬着陆。房地产投资占到固定投资总额的20%以上，并且我们估算实体经济中几乎30%的最终产品被房地产部门消化。
(正确衡量)房价的崩溃可能由较长期的销量暴跌造成，并且伴随着房地产建设活动的暴跌。基于该部门对整体经济的重要性，硬着陆可能难以避免。请注意，这里我们并非在讨论官方报的价格，即那些主要反映了市场中低端房产供给增加、而高端房产销售受限购令影响的价格变动。
虽然我们认为目前的房地产市场并不会崩溃，但这种由房地产带动的硬着陆情景很可能在未来数年内发生。即便政府采取了各种行政和供给面的措施试图稳定房价，我们认为下述基本面为中国房地产泡沫的衍生提供了沃土：家庭资产负债表上存款比例较高；存款利率水平较低(较低的替代)；地方政府具有推动土地价格和建设活动的激励；可介入房地产相关活动的企业储蓄水平较高；城镇化进程对建设活动的偏好；以及有意地、强制性地对城市/农村土地和住房市场的划分。如若政策不能有效解决这些基本问题，那么未来几年中国可能很难避免房地产泡沫的出现。
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