[摘要] 中国房地产市场正在崩溃吗？借贷问题是有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
中国还有放松政策的空间吗？
人们对中国持悲观态度的一个重要原因是政策空间有限。他们认为，如果全球经济再次陷入衰退，中国将无法或者不愿出台一个类似2008年的经济刺激方案。
的确，如果美国和欧洲GDP增长率再下滑5个百分点，而中国的出口急剧萎缩，我们认为中国不会推出相似规模的经济刺激方案(官方数字为4万亿元，如果考虑到信贷扩张，实际数字则可能大得多)，我们认为中国经济增速将无法保持在9%以上。
2008年四季度到2009年末，中国不仅增加了占GDP3-4%的财政开支，还投放了11万亿的新增银行贷款。当时中国刚刚结束历时数年的银行业重组，银行业杠杆水平显著下降。自那之后，信贷占GDP比率在3年内上升了30多个百分点，地方政府债务和基建投资显著上升。
此外，政府仍在处理上一轮经济刺激政策遗留下来的一些副作用，比如商品和住房价格上涨，以及投资/建设热潮中出现的政府治理问题。我们认为，目前中国并不具备实施2008-09年那样庞大的经济刺激方案的政策空间。
然而，我们认为中国也并不需要采取如此大规模的刺激方案。一个普遍的看法是，政府于2008-09年实施的刺激方案力度过猛。更重要的是，当时的局势更为严峻。
与2008年四季度相比，目前一个重大区别就是房地产行业并未陷入当时的深度调整。尽管政府实施了房地产紧缩政策，房屋销售和新开工面积都比2008年更为坚挺，保障房建设的推动也进一步提供了支撑。
基于房地产行业对整体经济的重要性，它决定了中国经济将如何表现，以及在出口萎缩时经济需要多大程度的推动。此外，出口对中国经济的重要性已不如从前。与全球金融危机爆发前相比，出口占GDP比重和净出口对经济增长的贡献率均已下降。
我们认为，在全球增长明显趋弱的情况下，中国确实还有放松政策的余地，尽管空间可能较小。我们需要记住以下两点：(i)去年以来中国一直在收紧货币、财政和房地产相关政策，而这些政策均可以转向；(ii)居民和中央政府的资产负债表相对强劲。
财政方面，政府将预算赤字(占GDP比重)从2009年的2.8%逐渐降至2011年1-8月份的1.5%左右(折年率)。政府债务总额增至GDP的50-60%，但仍然可控。货币信贷政策方面，银行资本金充足而且流动性良好，信贷增速在政府的紧缩政策下已然下滑、并可能将有所放松。
通胀不太可能成为几个月后当政策需要放松时的制约因素。我们预计，年底前CPI同比增长率将回落至4.5%。房地产行业方面，限购令、提高按揭贷款标准以及收紧开发商信贷都是政府为了使房地产市场降温而采取的一系列措施。我们预计政府不会很快放松相关政策，但今后确有可能。
至于基建和可选的投资项目，由于铁、公、机在上一轮刺激方案中已得到提振，我们认为保障房建设将成为领域。此外，城市交通系统、水利项目、节能和环保相关项目也可能会得到推动。这也会是推进公共和商业服务(包括医疗卫生、教育、物流和配送等)投资并进一步向民营企业开放服务业的好时机。
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