[摘要] 中国房地产市场正在崩溃吗？借贷问题是有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
中国的杠杆率太高了吗？
人们对中国债务问题的担忧在我们的预料之中：美国刚刚经历了次贷危机，欧元区主权债务危机似乎正在日益恶化，而中国刚刚经历了大规模的信贷扩张，并且关于地方政府债务问题的报道也开始出现。中国的杠杆率是否太高、中国是否即将发生债务危机？
中国的杠杆率在过去3年里快速上升，但我们认为目前的杠杆水平还无需担忧。2008年至今，银行业信贷(含政府贷款、企业贷款和居民贷款)占GDP比率上升了30个百分点，若算上表外信贷则更高。很明显，信贷扩张的速度和规模都值得警惕并需要改变。幸运的是，由于政府采取紧缩政策，信贷扩张目前已经放缓。
历史经验(2003-08年)表明，信贷扩张的放缓不一定会导致经济增速大幅下滑。
不过，中国180%的信贷占GDP比率(含表外信贷)是否过高，会不会引发债务危机？我们不这么认为。仅仅关注银行业信贷规模或具有一定的误导性。中国正处于投资密集型的高速增长时期，这意味着与多数其它国家相比，中国企业的杠杆率相对会更高一些。
更重要的是，中国的金融体系由银行主导，因此实体经济的大部分债务都在银行的资产负债表上，而非银行金融机构和资本市场的作用则较其他许多国家来说更小一些。虽然人们对中国银行业的一些表外借贷感到担忧，但无论是与中国的表内信贷相比、还是与拥有更复杂金融市场的发达国家的类似表外信贷相比，中国的表外信贷规模都还很小。
在我们看来，分部门地观察中国的债务情况并与其他一些国家进行比较会更有意义。很明显，虽然中国企业部门的杠杆率相对较高，几乎可以与多数其它国家一较高低，但居民部门的负债水平很低。政府债务占GDP的50%以上(包含中央和地方政府债务，以及资产管理公司发行的用来处置过去遗留不良贷款的债券)。
这个数字当然远高于官方的中央政府债务占GDP比重(17%)，但仍然相对温和且可控。我们看到有些估算称中国总债务占GDP比重达到80-100%，但这些数字通常要么包含了政策性银行发行的债券(属于重复计算，因为这些银行借贷给地方政府，而地方政府债务已经计算过一次)，要么包含了央行用于对冲外汇占款而发行的央票(在我们看来没有意义，因为对应资产是央行持有的美国国债和其他外汇资产)，要么两者都包含。
在我们判断一国的债务水平是否过高时，我们需要越过债务占GDP比率，观察其资产负债表上的资产、其债务融资的方式、以及偿还债务的可持续性。
就中国而言，必须牢记中国是一个快速增长的经济体(名义增长率达到两位数)，并且拥有很高的储蓄率(接近50%)。政府目前的财政状况非常良好，预算赤字占GDP比重不到2%，并且还拥有国有企业股份、土地使用权等形式的资产。
地方政府负债情况如何？我们估计地方政府债务余额约占GDP的30%，其中超过80%是银行贷款。多数地方政府或地方政府融资平台可能会有现金流问题——贷款的期限一般为3-5年，但所投资项目可能需要10年或更长时间才能产生回报，不过，地方政府的确拥有土地、房产和国有企业等形式的资产。
我们在第三章曾提到，我们预计最终将形成2-3万亿元不良贷款，但会在几年时间内逐步形成。同时，银行可能对多数贷款进行展期，而中央政府或将要求地方政府为债务提供足够的资产/担保。长期的解决方式，可能包括对地方政府融资平台进行整合，并逐步发展地方政府债券市场。
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