[摘要] 中国房地产市场正在崩溃吗？借贷问题是有多严重？银行业是否陷入困境？中国的杠杆率太高了吗？通胀会回落吗？中国对出口的依赖有多大？资本生产率在下降吗？中国还有放松政策的空间吗？如果全球增长停滞，中国将会怎样？潜在的风险是什么？
资本生产率在下降吗？
这个问题是质疑中国经济可持续增长的核心。它通常包括以下小问题：为什么投资增长25%而GDP只增长10%？增量资本-产出比率的上升难道不说明资本生产率正在下降吗？中国是否已经建设过多？中国的杠杆率是否太高？我们已在第5部分回答了最后一个问题。
让我们从问开始，为什么中国需要25%的固定投资增长来推动10%的GDP增长？
事实上，中国的固定投资增速并没有达到25%，这并非我们熟悉的那个按GDP统计口径计算的投资。人们混淆了固定资产投资(FAI)增长(即按月、按季度公布的固定资产支出)和固定资本形成总额增长(GDP核算中的一个增加值概念，每年只公布一次)。
后者衡量的是资本存量的增加，也是其他国家通常使用的、经济学家讨论投资时提到的统计口径。而前者不仅包含价格效应，还包括土地和资产交易价值。按照GDP统计口径，平均固定资产增长率只有12%左右。
那么过去几年投资/GDP、资本/产出比率的上升，更重要的是，边际增量/产出率(ICOR)的上升又怎样解释呢？它们是否意味着中国的资本生产率下降了呢？
的确，投资越多则经济通常增长的越快，但投资/GDP比率并不能告诉我们经济增长的效率或可持续性。资本-产出比率通常随时间推移而上升——所有已经实现工业化的国家在其实现工业化过程中，都曾经历过资本/产出比率不断上升的时期，随后才会企稳。
ICOR在2008至2010年之间的确明显上升，似乎表明资本生产率正在下降。不过，我们要指出的是，造成这一上升趋势的原因是以基建投资为主的大规模刺激措施。
换句话说，很大一部分资本存量的增量以基础设施的形式存在——这应有助于提高今后20或30年内的经济效率或生产率，但不会立即转化为生产力。我们不应以短短几年内的ICOR来衡量基建投资是否成功。此外，我们认为刺激措施的效应已经消散——固定资本形成总额增长率已从2009年的20%以上降至今年的10%左右，而GDP增长率几乎未变。
我们认为“全要素生产率”(TFP)增速是个更好的观察指标，它衡量一段时间内整体经济效率的趋势性提升，并且考虑了劳动力和资本投入的增长。
在这方面，中国的TFP增长速度一直是亚洲及全球的水平。另外，我们还可以观察一段时间内(经周期性因素调整后)公司能否通过销售产品盈利以及利润率是否正在下降。这里，相关证据再度表明尽管投资快速增长，中国工业企业利润率一直表现良好。上市公司的资产也没有下降，尽管相对于许多其他新兴经济体来说水平较低。
关于中国的工业产能或基础设施建设是否过剩的问题，我们要提醒读者注意，中国拥有大陆级别的经济规模而且正在经历高速的工业化和城镇化，这一阶段经济的制造和投资密集度较高，应当与经历工业化进程时期的发达国家相比较。
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